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SELIC X CDI: Aversão por Liquidez

Catherine Vieira e Luciana Seabra (Valor, 17/01/13) lamentam-se de dar a notícia aos investidores, que ainda nem se recuperaram do luto pela perda do juro alto nas aplicações, mas já precisam encarar outra má notícia: com o Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI) bastante descolado da Selic, muitos de seus investimentos podem acabar rendendo menos do que eles imaginavam. O CDI é o principal referencial usado no mercado brasileiro para aplicações e muitos o imaginavam como espécie de sinônimo da taxa básica de juros. No comportamento do mercado nos últimos tempos, porém, o que se observa é que não apenas o CDI está descolado, mas também que a taxa Selic praticada no mercado não é a mesma da chamada meta Selic, que é aquela definida pelo Comitê de Política Monetária do Banco Central (BC). Em dia recente, por exemplo, aSelic estava a 7,11% ao ano no mercado enquanto o CDI era de 6,94% a.a.

Se um CDB oferece remuneração, por exemplo, de 90% do CDI ao investidor, isso não significa que esse ganho seja de 6,53%, o que equivaleria a 90% da meta Selic de 7,25%, fixada em outubro. O ganho esperado seria de 6,25%, o que representa 90% do CDI – levando em conta os números do dia 15. Vale observar que nos últimos 30 dias, porém, o CDI chegou a ser menor. Em um momento de juros já baixos, as diferenças pesam, sobretudo porque a inflação anda acima do centro da meta, girando em cerca de 5,5%. Se você retira 20% de Imposto de Renda, o ganho já começa a perder da inflação.

Neste cenário, as aplicações que oferecem retorno isento de imposto para o aplicador individual ganhariam, em tese, atratividade. É o caso das Letras de Crédito Imobiliário (LCIs), Certificados de Recebíveis Imobiliários e Letras de Crédito do Agronegócio (LCA).O investidor deve ficar atento aos custos de transação e à remuneração oferecida. É preciso checar se o fato de ter isenção de IR não vai de alguma forma reduzir o ganho oferecido.

O investidor terá de começar a fazer contas com base no ganho real, ou seja, comparando o rendimento com a inflação projetada. Como andava mais colado na Selic, o CDI virou uma espécie de marca. Aos poucos, entretanto, recorrer à taxa como referência para investimentos perde sentido. Se o CDI já não é bom, uma porcentagem do CDI nem se fala.

Qual seria então a nova referência? Dificilmente os investidores vão começar a falar emretornos absolutos ou nominais. Isso porque a alta no nível de preços torna taxas prefixadas um risco. O novo padrão deve ser um retorno real. O investidor comum tem mania de olhar o CDI e não tem noção de que esse descolamento pode estar acontecendo. É preciso ficar atento ao ganho real.

Deve já buscar formas de driblar o CDI. O fundo de crédito privado recomendado, por exemplo, é todo focado em debêntures de primeira linha com remuneração atrelada ao IPCA. Os investidores devem ficar alertas quanto aos lastros, de forma geral, já que com o juro baixo pode haver o risco de se buscar remunerações mais elevadas em ativos com risco de crédito exageradamente alto.

Um outro caminho será alongar prazos. Geralmente, títulos mais longos oferecem retornos maiores e ajudam a reduzir o imposto que incide sobre o ganho, já que em várias aplicações o IR é menor para aplicar o dinheiro por mais tempo. Uma opção são os títulos públicos que pagam uma taxa prefixada mais a variação do IPCA, as NTN-Bs. Aqueles com prazo mais curto, com vencimento em 2015, oferecem taxa em torno de apenas 1,8%. Considerando custos e impostos, com a taxa nesse nível, já começa a colocar o ganho real em risco.

Nos fundos, o descolamento do CDI em relação à Selic pode tornar mais fácil superar o referencial. Os fundos costumam informar que renderam X% do CDI. Não dá para ver quanto é da Selic. Outro ponto é que muitos fundos cobram taxa de performance como um percentual acima do que render o CDI.

Silvia Rosa e Luciana Seabra (Valor, 17/01/13) salientam que o descolamento da taxa de Depósito Interfinanceiro (DI) em relação ao juro básico (Selic) tem levado os fundos DIs a superarem o referencial das carteiras, dado pelo Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI). No ano, até o dia 11 de janeiro de 2013, os fundo DIs acumulavam retorno líquido (descontada a taxa de administração) de 0,22%, contra 0,21% do CDI. Nos últimos 12 meses, os portfólios DI renderam 8,49%, ante retorno de 8,27% do índice de referência, segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).

Desde novembro de 2012, o CDI vem ampliando a diferença em relação à Selic. Fechou em 6,94% no último dia 15, comparado a 7,25% da taxa básica de juros. Essa diferença, que costumava ser de 0,10 a 0,15 ponto percentual, hoje chega a 0,31 p.p..

Como o CDI caiu, os gestores aumentaram a aplicação em títulos do governo atrelados à Selic, como as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), que estão pagando uma taxa de 7,11%, superior à do CDI, o que tem contribuído para que o rendimento dessas carteiras esteja superior ao do referencial.

Além disso, houve um aumento nas operações compromissadas nos fundos de investimento, que consistem em transações de curto prazo com a obrigação de recompra – geralmente atreladas à Selic. Essas transações, muitas vezes, são realizadas por um prazo maior que um dia, chegando a três meses, e acabam oferecendo uma taxa melhor. A posição em operações compromissadas na carteira dos fundos de investimento passou de 19,6% para 22,3%, entre dezembro de 2011 e novembro 2012.

Os fundos DIs também têm aumentado a posição em papéis de crédito privado, o que tem contribuído para elevar a rentabilidade dessas carteiras. A legislação permite que os fundos DIs aloquem até 50% nesses ativos. Mesmo com o ganho extra, as estrelas da renda fixa continuam sendo os portfólios de inflação (ou índices), com ganho de 1,16% no ano até dia 11.

Os fundos e as emissões de títulos privados atrelados a índices de preços devem ganhar espaço. O mercado de DI hoje é pequeno em termos de volume, mas a quantidade de ativos atrelados ao DI ainda é muito grande e representa 87,7% do estoque de títulos privados. Como consequência, as carteiras que têm maior alocação em ativos indexados ao DI devem ter um retorno menorA desindexação do CDI é um processo natural. O mercado terá que buscar outras referências para as carteiras ao mesmo tempo em que novos produtos que olham apenas o retorno absoluto surgirão. É preciso preparar o investidor para essa nova realidade.

Claudia Safatle(Valor, 18/01/13) avalia que a tendência de longo prazo é que a taxa básica de juros (Selic) seja usada como indexador nos contratos financeiros em substituição à do mercado de CDI – Certificados de Depósitos Interfinanceiros.Mudanças nas regras de cálculo do CDI estão em fase de conclusão pela Cetip, a pedido do Banco Central, feito em meados do ano passado.

O BC não atua no mercado de CDI, exclusivo das instituições financeiras, mas o acompanha com muita atenção e sempre que uma taxa descola da outra ele procura os bancos para saber as razões.

Por volta de julho de 2012, Aldo Mendes, diretor de política monetária do BC, levou a preocupação com os periódicos descolamentos entre CDI e Selic às reuniões do Comitê de Regulação e Fiscalização (Coremec). Desde então, o comitê trabalhou num minucioso diagnóstico e a Cetip desenvolveu mudanças na metodologia de cálculo da taxa DI, que serão divulgadas em breve. Ao mesmo tempo, a BM&FBovespa passará a operar com contratos em Selic a partir do dia 1º de fevereiro de 2013.

A expectativa é que essas iniciativas reduzam substancialmente a possibilidade de distanciamento entre as duas taxas como ocorre agora, com o CDI na casa dos 6,94% e a taxa Selic em 7,11%, penalizando, assim, os investidores em Certificados de Depósitos Bancários (CDB), cuja remuneração é atrelada a um percentual do CDI.

O descolamento entre as duas taxas tem ocorrido com certa frequência e teve períodos de pico. Em 1999, ano da crise cambial e da mudança do regime para taxas flutuantes, o CDI chegou a ficar 50 pontos base abaixo da taxa Selic. Entre 2002 e 2003, por ocasião da eleição de Lula e da marcação a mercado dos títulos públicos, a diferença chegou a 15 pontos e, em 2009, com a crise financeira internacional, a distância foi semelhante à que ocorre atualmente.

Ambos são mercados de overnight, de um dia. No de taxa Selic, o BC atua como elemento central, em linha com a meta da taxa de juro definida pelo Copom, e faz as operações compromissadas com títulos públicos para regular a liquidez (oferta de dinheiro) do sistema. A autoridade monetária empresta dinheiro ao mercado a uma taxa maior e toma recursos do mercado a um custo menor que a meta da taxa Selic.

O mercado de CDI é exclusivo das instituições financeiras, que nele tomam e doam recursos entre si, mas o BC observa bem de perto o que ocorre lá. O normal é que haja um “corredor” bastante estreito entre as duas taxas e é isso que o BC espera que ocorra a partir do momento em que a Cetip anunciar uma metodologia mais “robusta” para os depósitos interfinanceiros, que vai levar a um alinhamento estatístico de ambas.

Espera, também, que o mercado, paulatinamente e de forma totalmente voluntária, migre para contratos indexados à Selic.

Antes, porém, o BC e os demais reguladores do mercado que se reúnem no Coremec (Susep, Previc e CVM) estão, com essas mudanças em curso, criando as condições para que a Selic venha a ser um indexador mais universal, assim como já é para os rendimentos da caderneta de poupança.

cálculo do CDI, segundo o BC, será feito ainda por muitos e muitos anos até porque existem contratos de longo prazo referenciados na taxa.

Na avaliação do BC, não há uma razão fora do próprio mercado de CDI para explicar o que está ocorrendo nas últimas semanas, com o descolamento de taxas. As causas estariam exatamente

  1. nas suas características estruturais,
  2. na ausência de alguns agentes nesse período e, também,
  3. nas alterações ocorridas no uso dos compulsórios dos grandes bancos para compra de ativos de instituições menores.

São duas as pré-condições para que o DI vá perdendo função de indexador no futuro:

  1. ter uma nova e melhor metodologia de cálculo para essa taxa e
  2. mantê-la à disposição do mercado ainda por um longo tempo.

Lucinda Pinto (Valor, 17/01/13) informa que, segundo relato de profissionais de tesouraria, o diferencial entre a taxa CDI e a Selic é frequentemente alvo de atenção do Banco Central. Quando começa a haver um descolamento maior do que a média histórica, que é algo entre cinco e dez pontos base, o Banco Central entra em contato com as mesas para saber o que está havendo. Não há como a autoridade monetária intervir nesse mercado diretamente influenciando a taxa, uma vez que trata-se de um ambiente de negociação livre entre os bancos, que assumem o risco da contraparte ao emprestarem ou tomarem o recurso em questão. Mas o BC pode exercer pressão para conter excessos – e já fez isso em muitas situações.

Desta vez, em que o diferencial entre as duas taxas atingiu níveis históricos e se mantém assim por quase dois meses, o BC estaria menos “atuante”, talvez por reconhecer que há um volume de liquidez que justifique o descolamento. Houve ligações da autoridade monetária para as tesourarias para falar sobre o assunto mas sem uma sinalização explícita para que a queda do CDI fosse contida.

Não há uma explicação consensual para esse movimento entre os especialistas ouvidos. Mas todos estão de acordo que as compras de carteira de bancos médios e pequenos por grandes instituições, atraídas pelo benefício da redução do recolhimento do compulsório, contribuiria para elevar o nível de liquidez no sistema. Por não terem acesso ao sistema Selic – onde é preciso ter uma conta específica para participar dos leilões de dinheiro, promovidos diariamente pelo Banco Central -, esses bancos menores estariam zerando seus caixas por meio do CDI over, contribuindo para derrubar a taxa. Ao mesmo tempo, a taxa utilizada pelo Banco Central para enxugar o excesso de liquidez do sistema mantém seu “spread” histórico em relação ao CDI, que é próximo a 11 pontos base. No dia 16/01/13, por exemplo, o BC retirou cerca de R$ 80 bilhões do mercado aberto em uma operação de um dia pagando 7,11%.

Uma estratégia mais comedida na concessão de crédito por parte dos bancos também contribuiria para a queda da taxa. Por estarem bastante líquidosmas mais criteriosos para emprestar, os bancos estariam, deliberadamente, reduzindo a taxa de captação por meio de CDBs junto aos clientes. Como efeito secundário, a taxa do CDI, exigida pela instituição, também seria reduzida.

A consequência desse desequilíbrio entre as taxas é que o investidor final perde rentabilidade. E é por isso que o tema mobiliza a atenção dos gestores de fundos de investimento, além de entidades como Anbima, Febraban e BM&F.

Profissionais observam que uma das consequências desse descolamento fica evidente em dias que antecedem a reunião do Copom. Ao assumir posições no mercado futuro de juros, além de correr o risco da decisão de política monetária em si, o agente também passa a depender da oscilação do CDI – uma vez que esses contratos projetam o rumo da taxa interbancária, e não da Selic. “O que acontece é que, se o CDI está fora do padrão, como neste momento, o agente corre o risco de ganhar a aposta da Selic, mas perder por causa de uma mudança da taxa do CDI”, explica um especialista.

Na prática, boa parte do mercado está operando já levando em conta uma taxa diferente do CDI, na tentativa de evitar surpresas. Segundo profissionais consultados, há muitos negócios sendo fechados nestes dias tomando-se como base uma taxa de 7,05%, ponto médio entre a Selic e a taxa do CDI.

E ainda tem economista pós-keynesiano defendendo o dogma: “banco tem preferência por liquidez”! Só rindo!

Fonte: Blog do Fernando Nogueira da Costa – 23/01/2013

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